Sijoitusten allokointi korko-, osake- ja vaihtoehtoisiin sijoituksiin on yleisesti tunnistettu tärkeimmäksi yksittäiseksi päätökseksi sijoitussalkun tuottojen ja riskien kannalta. Siitä huolimatta optimaalisen salkkuallokaation analyysiin käytetty aika tuntuu usein vähäiseltä suhteessa esimerkiksi yksittäisten sijoituskohteiden tai varainhoitajien valintaan käytettyyn aikaan. Välillä onkin hyvä pysähtyä pohtimaan, millä perusteilla nykyiseen salkkuallokaatioon on päädytty ja millä perusteilla siihen tehdään muutoksia.
Tämä kirjoitus on ensimmäinen osa blogisarjaa, jossa tarkastelemme sijoitussuunnittelua erityisesti sijoitussalkun omaisuusluokka-allokaation näkökulmasta. Tavoitteenamme on tehdä salkkuallokaation keskeisistä elementeistä ymmärrettävämpiä ja konkreettisimpia niin sijoitusmarkkinoiden ammattilaisille kuin niille, jotka haluavat asiaan perehtyä esimerkiksi luottamushenkilön roolista käsin. Tässä blogissa SFR Advisors & Research Groupin sijoitussuunnittelun substanssista vastaava Hannu Huuskonen esittelee allokaation käsitteistöä sekä havaintojaan liittyen käytännön allokaatioihin ja allokaatiotyöskentelyyn.
Allokaatiojaottelu
Tyypillisimmillään allokaatiomallit jaetaan kahteen – strategiseen ja taktiseen allokaatioon. Strategisella allokaatiolla tarkoitetaan varallisuuden pitkän aikajänteen tavoiteltua jakoa osakkeiden, korkojen ja vaihtoehtoisten sijoitusten välillä. Taktisella allokaatiolla puolestaan tarkoitetaan strategisten allokaatiopainojen ympärillä otettavia lyhyen tähtäimen näkemyksiä, joilla yritetään parantaa sijoitustoiminnan tuloksia.
Strateginen allokaatio tärkein tuottoja ja riskejä selittävä tekijä
Tyypillisesti strateginen allokaatio määräytyy sijoittajan omien sijoitustoiminnan tavoitteiden, aikajänteen, riskinsietokyvyn ja sijoitususkomusten perusteella. Sen taustalla on ajatus siitä, että omaisuusluokilla on niille ominaiset tuotto-, riski- ja tuottojen jakaumaoletukset sekä arvostustasot. Strateginen salkkuallokaatio muodostaa pohjan koko sijoitustoiminnalle ja on tyypillisesti ylivoimaisesti tärkein selittävä tekijä koko sijoitustoiminnan tuotoille ja riskeille.
Strategisen allokaation määrittely- tai muutosprosessissa sijoittajat usein hyödyntävät esimerkiksi varainhoitajia ja alan riippumattomia konsultteja. Tyypillisesti allokaatiot ja sijoitususkomukset tulevat kuitenkin monilla instituutioillakin historiasta, eikä niiden taustoja ja kuranttiutta tämän hetken tarpeisiin välttämättä aktiivisesti kyseenalaisteta. Lisäksi monilla sijoittajilla saattaa olla ”perintönä” tulleita isojakin omaisuuseriä kuten kivitaloja tai tietyn yhtiön osakkeita, joiden rooli salkussa saattaa olla dominioiva etenkin riskien keskittyneisyyden näkökulmasta. Esimerkiksi koronan jälkeen rakenteellisesti muuttunut toimitilakysyntä aiheutti sen, että useat toimistokiinteistöjä omistaneet instituutiot havaitsivat, ettei hyvä sijainti ja aiemmin vakaat vuokratuotot olleetkaan niin pysyviä kuin aiemmin ajateltiin, minkä lisäksi kiinteistöjen käyvissä arvoissa on saattanut olla selvää painetta alaspäin. Maailman muutokseen ja riskikeskittymiin on siis hyvä varautua ajoissa.
Strategisen salkkuallokaation tavoitteena on lähes aina hyvin hajautettu salkku, jossa odotetun tuoton ja riskin suhde on optimaalinen, huomioiden samalla annetut rajoitteet ja sijoitustoiminnan tavoitteet. Alla olevasta kuvaajasta voi nähdä, miten amerikkalaisten eläkeyhteisöjen keskimääräinen allokaatio on kehittynyt tällä vuosituhannella. Siitä voidaan havaita selvästi, kuinka listattujen osakkeiden ja korkojen rooli on vähentynyt ja tilalle tullut erilaiset vaihtoehtoiset sijoitukset. Myös suomalaisten institutionaalisten sijoittajien allokaatio on kehittynyt melko vastaavasti viimeisen kymmenen vuoden aikana (lähde: SFR:n instituutiotutkimus) ja vaikuttaa olevan niin, että mitä ammattimaisemmasta sijoittajasta on kysymys, sen isommaksi alternatiivisijoitusten suhteellinen osuus nousee (lähde: SFR:n vaihtoehtoisten sijoitusten tutkimus).
Kuvaaja 1. Listattujen osakkeiden, korkojen ja vaihtoehtoisten sijoitusten suhteellisten osuuksien kehitys yhdysvaltalaisille eläkeyhteisöillä.
On hyvä huomata, että kokonaisallokaatio korkoihin ja osakkeisiin ei ole muuttunut noin paljoa, mitä yllä oleva kuvaaja indikoi. Sen sijaan niiden muoto on muuttunut, sillä sijoittajilla on yhä enemmän yksityisiä lainoja ja pääomasijoituksia listaamattomassa epälikvidissä muodossa. Taustalla on paitsi yleisesti listaamattomien markkinoiden paremmat tuotto- ja hajautusoletukset, niin myös fundamentaalisia syitä. Lainapuolella rahoitus on siirtymässä voimakkaasti reguloiduista pankeista bondimarkkinoille ja yksityisille lainamarkkinoille. Yhtiöitä kehitetään yhä pidempään pääomasijoittajien toimesta eikä niitä välttämättä viedä ollenkaan pörssiin (kuvaaja 2), mikä on näkynyt myös voimakkaana listattujen yhtiöiden lukumäärän pudotuksena (kuvaaja 3) verrattuna viime vuosituhannen loppuun.
Kuvaaja 2. Yhdysvalloissa listattujen yhtiöiden mediaani markkina-arvo ja niiden ikä eri ajanhetkillä pörssilistautumisen vaiheessa. Lähde: J.P. Morgan
Kuvaaja 3. Listattujen yhtiöiden määrän kehitys Yhdysvalloissa (vas.) ja niiden markkina-arvo (oik.). Lähde: J.P. Morgan
Kuvaajien 2 ja 3 datojen lähteet: Cambridge Associates, Jay Ritter, University of Florida, Russell, World Federation of Exchanges, J.P. Morgan Asset Management.
Haasteet vaihtoehtoisten sijoitusten mallintamisessa allokaatiotyössä
Epälikvidien vaihtoehtoisten sijoitusten lisääminen allokaatiomalleihin tuo allokaatiomallinnukseen uusia haasteita.
Ensinnäkin vaihtoehtoiset sijoitukset ovat hyvin heterogeenisiä omaisuusluokkien ja -alalajien osalta, mistä syystä niille voi olla vaikeaa ja epävarmaa määritellä yleisiä tuotto- ja riskiodotuksia vastaavasti kuin hyvin tunnetuille listatuille osakkeille ja koroille.
Toiseksi tuottoerot eri managereiden välillä perinteisissä omaisuusluokissa ovat puolestaan yleensä melko pieniä ja etenkin instituutiosalkunhoidossa näkemystä otetaan maltillisesti (pieni tracking error), mistä syystä omaisuusluokille ja –lajeille tyypillisiä tuotto-odotuksia ja riskejä on helppo käyttää allokaatiomallinnuksessa. Vaihtoehtoisissa sijoituksissa sen sijaan managerivalinnan merkitys tuotoille ja riskeille voi olla itse allaolevaa omaisuuslajia merkitsevämpi ja sitä kautta sen ennustaminen ja huomioiminen allokaatiomallinnuksessa tuo omat haasteensa.
Kolmanneksi vaihtoehtoisia sijoituksia ei yleensä hinnoitella markkinoilla päivittäin, mistä syystä niiden mallintaminen allokaatiosuunnittelussa perinteisten likvidien osake- ja korkosijoitusten rinnalla on vaikeaa niin teoreettisesti kuin käytännön tasolla. Usein puhutaankin ns. “smoothing-efektistä” eli vaihtoehtoisten sijoitusten listattuihin ja likveideihin omaisuusluokkiin verrattuna hitaammasta ja tasaisemmasta kehityksestä, joka ei välttämättä kuvasta aitojen arvojen kehitystä. Tästä syystä allokaatiosuunnittelussa joudutaan hyödyntämään erilaisia menetelmiä (“de-smoothing”) niiden saattamiseksi vertailukelpoisiksi listattujen omaisuusluokkien kanssa.
Neljänneksi vaihtoehtoiset sijoitukset ovat valtaosin hyvin epälikvidejä, mikä tuo oman erityisen kulmansa allokaatiosuunnitteluun. Esimerkiksi vuoden 2022 poikkeuksellisen nopea korkojen nousu seurannaisilmiöineen aiheutti pääomasijoitusten exit-tahtiin merkittävän hidastumisen, mikä voi näkyä allokaatiossa siten, että pääomasijoitusten osuus on saattanut kasvaa aiottua suuremmaksi ja/tai pääomien ei olla kyetty allokoimaan halutussa tahdissa muihin luokkiin. Epälikvidien vaihtoehtoisten sijoitusten vaatimat pitkät sitousmusajat vaativatkin huolellista suunnittelua ja kassavirtojen ymmärrystä paljon enemmän kuin likvidit korko- ja osakesijoitukset. Siksi epälikvidejä sijoituksia toteutetaankin usein ohjelmallisesti ja systemaattisesti päivittäen säännöllisesti niiltä odotettavia kassavirtoja.
Vaihtoehtoisten sijoitusten roolin merkittävä nousu on kuitenkin helppo ymmärtää, sillä huolimatta edellä kuvatuista haasteista, niiden kautta on saatavissa salkkuun aitoa hajautusta ja parempaa tuotto-odotusta, jotka ovat keskeisessä roolissa optimaalista allokaatiota muodostettaessa. Alla olevassa kuvaajassa on esitetty yksinkertaisena havainnollistavana mallinnuksena, millaista vaikutusta alternatiivisijoitusten mukaan ottamisella pyritään hakemaan sijoitussalkulle.
Kuvaaja 4. Alternatiivien lisäämisen vaikutus salkun tuotto- ja riskitasoon. Alternatiivisijoitusten avulla voidaan parantaa odotettua tuoton ja riskin välistä suhdetta.
Taktinen ja alaomaisuuslajikohtainen allokaatio
Taktinen allokaatio tarkoittaa yleisesti suhteellisen lyhyen aikavälin (3-12kk ) markkinanäkemyksten ja –tilanteiden perusteella tehtäviä sijoituspäätöksiä. Yleensä sitä harjoitetaan niin yläomaisuusluokkatasolla (osakkeiden ja korkojen välinen painotus) kuin edelleen alaomaisuusluokka- ja instrumenttivalintatasolla. Taustaoletuksena siis on, että sijoituskohteiden hintojen käyttäytymistä voidaan ennustaa niin hyvin, että allokaatiomuutoksilla saadaan parannettua kokonaistuottoa. Käytännössä tämä on osoittautunut niin sijoitustutkimuksen kuin käytännön salkkuanalyysien valossa melko haastavaksi.
Institutionaalisille sijoittajille tyypillisissä täydenvaltakirjan salkkumalleissa taktisen allokaation vastuu on usein ulkoistettu varainhoitajille. Isot ammattimaiset sijoittajat, joilla on omaa palkattua henkilöstöä sijoitustoimintaan, harjoittavat puolestaan tyypillisesti taktista allokointia itse. Taktisen allokaation merkitys on kuitenkin salkun tuotoille ja riskeille yleisesti suhteellisen vähäistä strategiseen allokaatioon verrattuna.
Alaomaisuuslajikohtaisen allokaatio heijastelee sijoittajan uskomuksia siitä, miten varat halutaan allokoitavan pääomaisuusluokkatasoa seuraavalla tasolla. Esimerkiksi korkosijoitukset voidaan jakaa valtionlainoihin, hyvän luottoluokituksen yrityslainoihin, riskilainoihin ja kehittyvien markkinoiden lainoihin. Osakkeissa puolestaan maantieteellinen jako on yleinen käytäntö, mutta yhä useammin sijoittajat tarkastelevat osakeallokaatiotansa myös toimialoihin tai faktoreihin pohjautuen.
Joka tapauksessa myös alaomaisuusluokkakohtaisen allokaation perusjako on määritettävä jollain perusteella, tulipa se sitten loppusijoittajalta itseltään tai varainhoitajalta. Usein ei-ammattimaiset sijoittajat ulkoistavat alaomaisuuslajikohtaisen allokaation varainhoitajille, joiden poikkeavat näkemykset suhteessa toisiinsa myös omalta osaltaan antavat hajautushyötyjä. Vaikka sijoittaja olisi “passiivinen indeksisijoittaja”, tulee hänen joka tapauksessa ottaa kantaa siihen, miten perusallokaationsa muodostaa.
Dynaaminen allokaatio ja muut tavat allokoida varoja
Allokaatioluokitteluja ja varojen allokointitapoja on toki muitakin. Esimerkiksi dynaaminen allokaatio viittaa lähestymistapaan, jossa salkun allokaatio reagoi joustavasti markkinatilanteen muutoksiin. Taktiseen allokaatioon verrattuna näkemyksen ottaminen on kuitenkin yleensä voimakkaampaa. Dynaamisen allokaation taustalla on ajatus, että varallisuusluokkien keskinäinen kehitys on syklistä ja että näitä syklejä voidaan ennustaa riittävällä todennäköisyydellä esimerkiksi systemaattisten mallien avulla. Suomessa termi on kuitenkin harvinainen, eikä strategia ole laajasti käytössä instituutiosijoittajien keskuudessa.
Alla olevassa taulukossa on vertailtu keskenään erityyppisiä allokaatiomalleja tekoälyn avulla luokiteltuna. Lista on esimerkinomainen ja suuntaa antava, mutta havainnollistaa erityyppisten yleisesti tunnistettujen allokaatiotapojen kirjoa.
Kuvaaja 5 - Allokaatiotaulukko (Lähde: ChatGPT)
Milloin strategista allokaatiota tulisi päivittää?
Yksiselitteistä ja oikeaa vastausta ei luonnollisesti ole. Tyypillisesti ajatellaan, että strategista allokaatiota tulee muuttaa lähinnä sijoitustoiminnallisten tavoitteiden, aikajänteen tai keskeisten oletusten muuttuessa. Rakenteelliset muutokset sijoitusympäristössä kuten vaikkapa nollakorkotaso tai esimerkiksi vaihtoehtoisten sijoitusmahdollisuuksien kehittyminen voivat aiheuttaa perustellun syyn muutoksiin strategisessa allokaatiossa (esimerkiksi yksittäisten sijoituskiinteistöjen korvaaminen hyvin hajautetuilla rahastoilla). Sijoitussuunnitelmaan on hyvä kirjata, millaisissa tilanteissa strategisen allokoinnin kysymykset on syytä nostaa esiin ja yleisesti hyvänä käytäntönä olemme sijoittajien parissa olemme havainneet aiheen säännöllisen tarkastelun vuosittain.
Alkuvuoden poikkeukselliset tapahtumat toimivat erinomaisena herätteenä allokaatiokysymyksille
Tuleeko allokaatiota päivittää, jos perustavaa laatua olevat fundamentit muuttuvat merkittävästi? Jos esimerkiksi riskittömän koron taso muuttuu rakenteellisesti merkittävästi, voi tällä olla selkeitä vaikutuksia odotettuihin tuottoihin eri omaisuusluokissa ja siten väistämättä myös optimaaliseen salkkuallokaatioon.
Alla on kuvattu esimerkinomaisesti maailman arvostetuimpiin varainhoitajiin ja allokaatiomallintajiin kuuluvan AQR:n tutkimuspaperin ote siitä, millainen vaikutus korkoympäristöllä voi olla eri omaisuusluokkien tuottoihin (lähde: Journal of Portfolio Management, April 2024. ”Honey, the FED Shrunk the Equity Premium – Asset Allocation in a Higher-Rate World”). AQR on jakanut historiallisen sijoitusympäristön matalan ja korkeiden korkojen ympäristöön ja esittänyt historialliset tuotot eri omaisuusluokille näissä kahdessa markkinaympäristössä.
Kuvaaja 6. Korkoympäristön vaikutus eri omaisuusluokkien tuottoihin (Lähde: AQR)
Trumpin politiikan seurauksena myös maailman riskittömänä korkokantana pidettyjen Yhdysvaltain liittovaltion lainojen status on alkanut muuttua. Absoluuttisesti riskipreemiota on mahdotonta mitata, mutta valistuneita dataan pohjautuvia arvioita on mahdollista tehdä. Joidenkin tuoreiden arvioiden mukaan Yhdysvaltain valtionlainassa hinnoitellaan jo noin 0,6 %-yksikön riskipreemiota 10-vuoden maturiteetissa. Voimakkaasti velkaantuva ja poliittisesti yhä epävakaammalta näyttävä Yhdysvaltain liittovaltio olisi pahimmillaan menettämässä statuksensa maailman kenties yleisimpänä riskittömän koron käytännön mittarina. Joka tapauksessa yleinen korkotaso on korkeimmillaan sitten globaalin finanssikriisin ja vaikuttaa ennusteidenkin valossa jäävän viime vuosikymmenenä totuttua tasoa korkeammalle vaikuttaen eri omaisuusluokkien tuotto-odotuksiin.
Olemme kirjoittaneet viime vuoden lopun raportointiasiakkaidemme markkinakatsauksissa paljon globaalien osaketuottojen poikkeuksellisesta keskittyneisyydestä ja markkina-arvopainotettujen indeksien voimakkaista riskeistä isoille teknologiajäteille (etenkin ”ihmeseitsikolle”). Viime aikoina sijoitusmarkkinoilla on tapahtunut poikkeuksellisen paljon melko fundamentaalisilta muutoksilta vaikuttavia tapahtumia, joita jokaisen sijoittajan on hyvä pohtia myös strategisen allokaation näkökulmasta esimerkiksi seuraavien esimerkkien pohjalta.
Alkuvuonna kiinalainen DeepSeek järkytti markkinoita esittelemällä merkittävästi ChatGPT:tä vähemmän laskentatehoja tarvitsevan, avoimeen lähdekoodiin pohjautuvan tekoälykielimallinsa. Tämän seurauksena Nvidian markkina-arvosta pyyhkäistiin hetkessä pois noin 600 miljardia dollaria. Vaikka markkinat ovat korjanneet sittemmin arviotaan DeepSeekin vaikutuksista Nvidialle, on selvää, että globaalien osaketuottojen keskittyneisyys on tällä hetkellä ongelma hyvän hajautuksen näkökulmasta globaaleissa markkina-arvopainotetuissa sijoituksissa riskienhallinnan näkökulmasta. Kuinka moni sijoittaja on tullut pohtineeksi, kuinka merkittävä tuottokontribuutio pelkästään NVIDIAlla on ollut globaalien osakemarkkinoiden tuottokehitykseen?
Seuraavana Yhdysvaltain tuore presidentti Donald Trump kertoi, kuinka Yhdysvallat haluaa varmistaa omavaraisuutensa ja irrottaa itsensä globaalien tuotantoketjujen riskeistä (tai näin ainakin blogin kirjoittaja on pyrkinyt Trumpin hallinnon aivoituksia tulkitsemaan). Käytännön työkaluksi hän otti tuontitullit, joiden seurauksena maailman talouskasvu tulee arvioiden mukaan laskemaan prosenttiyksiköissä mitattavalla määrällä. Tällä on puolestaan selvä negatiivinen vaikutus yritysten tulosnäkymiin sekä kohottava vaikutus inflaatioon ja korkoihin. Taloudellisesta näkökulmasta Trumpin toimet vaikuttavat erittäin riskialtteilta ja niiden de facto -vaikutukset talouteen nähdään lähinnä negatiivisina. Muutos voi osoittautua merkittäväksi myös yritysten tulosnäkymille globalisaation kääntyessä patriotismiin ja teknologiasodan saadessa uusia kierroksia.
Ovatko edellä kuvatut alkuvuoden yllätykset ja niiden seurannaisvaikutukset sellaisia tapahtumia, joiden perusteella allokaatioita kannattaa päivittää vähintäänkin alaomaisuusluokkatasolla? Mielestämme niiden potentiaalisia vaikutuksia tulisi vähintäänkin puntaroida suhteessa hyvään hajautukseen ja vallitseviin sijoitususkomuksiin. Salkkuallokaation vaikeus, mutta myös kiehtovuus piileekin siinä, mikä on oikeasti olennaista ja mikä turhaa hötkyilyä. Oikeat työkalut ja allokaatioprosessin tarkka määrittely auttaa asiassa ja ehkäisee turhaa tunteilua.
Tarvitsetko apua sijoitussuunittelussa?
Me SFR Advisorsilla autamme yhteisöllisiä sijoittajia kehittämään sijoitustoimintaansa sekä saavuttamaan aika- ja kustannussäästöjä. Mikäli kaipaat oman sijoitussuunnittelusi tueksi ulkopuolista asiantuntijaa, olemme mieluusti avuksi. Voit lukea palveluistamme lisää täältä!
Blogisarjassa seuraavaksi
Blogisarjan tulevissa osissa tarkastelemme sijoittajien allokaatioita käytännön esimerkkien kautta. Esittelemme myös keskeisiä strategiseen salkunrakennukseen liittyviä parametreja, kuten tuotto-odotuksia, riski- ja jakaumaolettamia sekä omaisuusluokkien välisiä korrelaatioita. Lisäksi havainnollistamme, miten eri oletukset vaikuttavat optimaaliseen salkkuallokaatioon ja miksi perinteiset optimointimallit, kuten Mean-Variance Optimization, ovat usein ongelmallisia käytännön työssä. Lopuksi esittelemme SFR:ssä kehitettyjä allokaatiomalleja, joihin on otettu vaikutteita sekä akateemisen maailman huipulta että alan johtavilta käytännön toimijoilta. Lisäksi tulemme järjestämään erillisen salkkuallokaatiota käsittelevän tapahtuman, jossa esittelemme tarkemmin viime vuosien allokaatiotyömme tuloksia.
Haluamme vielä korostaa, etteivät tässä artikkelissa esitetyt kannanotot tai esimerkit ole kehotuksia ostaa tai myydä artikkelissa esitettyjä rahoitusvälineitä eikä niitä tule ottaa yksilöllisinä sijoitussuosituksina. SFR Advisors Oy ei omaa Sijoituspalvelulain mukaisia toimilupia tällaisten suositusten antamiseksi.
